原油相場高騰によるインフレか、交易条件悪化による景気下振れか

まず、原油相場の上昇は輸入コストを押し上げ、国内のインフレ率を高めます。それが人々の「もっとインフレが高まるかもしれない」という予想につながれば、ますますインフレに拍車がかかることになります。

こうした物価への2次的波及を防止するには利上げが有効です。今は実質金利の低さや円安もあります。ビハインドザカーブ（利上げが後手に回ること）に陥らないためにも日銀は早めに利上げを行うべきだ、という考えには一理あります。

一方、原油調達を輸入に頼るわが国では、原油相場が上昇すると交易条件が悪化します（図表2）。交易条件とは輸出物価を輸入物価で割って算出しますが、その悪化は所得が海外に移転することを意味し、実質購買力の低下を招いて景気に下押し圧力となります。

＜図表2　原油相場と交易条件＞

（注）シャドーは景気後退期。交易条件は輸出物価（円ベース）を輸入物価（同）で割って算出
（出所）日本銀行、Bloomberg、内閣府、セントルイス連銀、楽天証券経済研究所作成

 

1970年代の2度にわたるオイルショック時や、リーマンショック前の2008年前半の日本経済は、交易条件が大幅に悪化して景気後退に陥りました（図表2の（1）（2）（3））。念のため補足すると、2008年にリーマン・ブラザーズが破綻したのは9月15日、日本は半年前の2月から景気後退入りしています。

当時の指標を振り返ると、2008年4-6月期は、実質国内総生産（GDP）が前期比年率マイナス1.9％で消費者物価指数（CPI）（生鮮食品除く）が前年比1.4％。7-9月期は、実質GDPが前期比年率マイナス4.4％でCPI（生鮮食品除く）が前年比2.4％と、マイナス成長と物価高が同時発生するスタグフレーションの様相を呈していました。

この間、原油相場の高騰から交易条件が大幅悪化となったため、GDPデフレーターは下落しています（4-6月期：前年比マイナス1.3％、7-9月期：同マイナス1.5％）。このように、CPIが上昇しているにもかかわらずGDPデフレーターが下落するという歪な姿が、当時の交易条件悪化の深刻度を示しています。

サプライチェーンを通じたテールリスク

さらに利上げ判断を難しくしているのがサプライチェーン（供給網）への影響です。

万が一、原油調達が途切れるようなことになれば、高度化・複雑化したサプライチェーンを通じて、生活に、医療に、ありとあらゆる現場で必要な財の生産が難しくなります。

原油相場上昇という価格変動の影響の前に、モノが調達できなくなるという社会活動、経済活動にとって致命的なリスクがあります。冒頭で指摘した、筆者が最も懸念しているサプライチェーンへの影響がこれです。

モノの取引の裏側にあるマネーの観点から見ると、企業の売り上げが立たなければキャッシュインフローが途絶します。

こうした事態は、地震などの災害、あるいは新型コロナ禍のロックダウン（人々の移動や活動を制限する措置）に似ていますが、そうした状況で中央銀行がなすべきことは、必要な資金を「つなげる」（供給する）ことであって、政策金利の変更ではありません。

そんな最悪の事態まで考えると、現在は不確実性が大き過ぎて、タカ派の筆者といえど、4月利上げという発想にはなりませんでした。今もそうです。少なくとも、ホルムズ海峡の状況が正常化に向かう、あるいは原油調達に一定のめどがつくまでは、利上げを待つというのが適切な対応ではないかと考えています。

日銀の植田和男総裁も、4月13日に行われた第101回信託大会で、「原油価格の上昇は、交易条件の悪化を通じて景気を下押しする要因となるほか、中東情勢の緊迫が長期化した場合には、サプライチェーンへの影響を通じて、企業の生産活動に下押し圧力がかかるリスクもあります」と、初めてサプライチェーンに対する懸念を口にしました。

これを受け、4月初には7割程度だった翌日物金利スワップ（OIS）市場が織り込む4月利上げの確率は、足もと8％程度まで低下しています。