【ファンドアナリストが解説！】なぜ「時価総額加重平均型」が一般的？ インデックスファンドを深掘り

指数を構成するすべての銘柄を保有する運用方法を「完全法」と呼ぶ。この手法は指数との連動が保ちやすいメリットがあるものの、構成銘柄数が多くなると、売買コストがかさんでくるうえ、流動性が低い銘柄を保有しないといけないなど、実務的に煩雑になるデメリットがある。そうした場合は「層化抽出法」や「最適化法」といった、すべての銘柄を持たずに指数への連動を目指す運用方法が選ばれるケースが多い。

日本株のインデックスファンドの場合、225銘柄で構成する日経平均連動型は完全法で運用されるケースが多いが、構成銘柄が1000を超えるTOPIX連動型の場合は、「層化抽出法」や「最適化法」が採用されることが多い。なお、「MSCIオール・カントリー」の構成銘柄は2000を超えるが、オルカンは「完全法」をベースに、投資制限がある場合に「最適化法」を取り入れる形で運用している。

なお、機関投資家向けのインデックス運用戦略の場合、保有銘柄を貸し出すことで貸株料を得る「レンディング」を実施しているケースや、信用リスクが高い銘柄を排除しているようなケースもある（指数に追随することが目的とはいえ、敢えて危なそうな銘柄に投資する必要はない、という考え）。いずれにしても、インデックスファンドだから、運用が単純というわけではなく、様々な工夫が施されていることを覚えておくとよいだろう。

最後に、債券のインデックスファンドについても触れておきたい。債券の場合も、株式と同じように時価総額加重平均型が主流だが、その有効性については議論もある。上述の通り、時価総額加重平均型のインデックスファンドが主流なのは、「市場ポートフォリオが最も効率的」という考え方に基づいている。古いポートフォリオ理論の教科書などをみると、「市場」を構成するのは株式だけでなく、債券も含めた銘柄の集合体を「市場」としている解釈も目立つ。その考えによれば、債券も時価総額加重平均型のインデックスファンドが最適な選択ということになる。

ただ、銘柄固有のリスクの種類が多岐にわたる株式に対し、債券のリスクは割とシンプルに整理できるという違いがある。債券投資の主なリスクをまとめてみよう。

• 1．金利変動リスク（金利上昇による債券価格下落のリスク）
• 2．信用リスク（発行体の倒産・債務不履行のリスク）
• 3．仕組みのリスク（弁済順位の優先度などで元本が戻らない、といったリスク）
• 4．為替リスク（※外貨建ての場合）
   

このうち、一般的な国債や社債を投資対象とすれば、「3.仕組みのリスク」はあまり考えなくてもよいだろう。「4.為替リスク」については非常に重要な論点ではあるが、債券そのものの本質から、ずれる話でもあるため、ここでの説明は割愛したい。一方、「1.金利変動リスク」と「2.信用リスク」は債券の核心に直結するため、特に重視すべきリスクである。この2つへの対応という視点において、時価総額加重平均型が最適なのか考えてみたい。

「1.金利変動リスク」は債券のリスクの大部分を占めているといっても良いだろう。であれば、投資家は時価総額加重平均型のポートフォリオを選ぶのではなく、自身のリスク許容度に応じて、最適な金利感応度（デュレーション）のポートフォリオを選べばよいことになる。また、債券は平たく言えば「借金(負債)」だ。「2.信用リスク」という観点で考えれば、時価総額加重平均型の債券インデックスファンドへの投資は、「借金が多い国や企業に、より多く投資する」という矛盾をはらんだ行動になってしまう（※3）。

もちろん、時価総額加重平均型の債券インデックスファンドが悪いわけではないが、信用格付けに一定の基準を設けたり、年限などを定めたりする債券インデックスが存在するのは、以上のような事情もある。こうしたことからも、インデックスファンドが決して単純なものではないことが分かる。

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