片山さつき財務大臣が7月10日の閣議後記者会見で、年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）などによる国内金融資産への投資拡大に言及した。
約294兆円を運用するGPIFの資金が国内に向かえば、国債、株式、為替の各市場に大きな影響を与える。このため、市場では国債の買い支えや円安対策ではないかとの見方も生じた。
片山大臣はその後、政府がGPIFに投資を強制するものではなく、成長戦略によって日本経済の前提が変われば、資産構成の検証にも反映され得るとの考えを示している。直ちに基本ポートフォリオを変更するというより、国内資産の位置付けを再検証する問題提起と受け止めるべきだろう。自民党の金融調査会の会長と幹事長として片山大臣と長年二人三脚で歩んできた中西健治衆議院議員も、ホームページ上で、問題意識は国内債券を政策的に買わせることではないと私見を述べている。
国内金利がほぼゼロだった時代には、利回りを求めて外国債券を保有する合理性があった。しかし「金利のある世界」が戻った現在、円建てで年金を給付するGPIFが為替リスクを負って外国債券を国内債券と同じ割合だけ保有することが、なお最適なのか――この問題提起には、検討に値する部分がある。
ただし、出発点はあくまで年金加入者の利益でなければならない。
運用目的は年金財政への貢献
GPIFの資金は、政府が政策目的に自由に使える資金ではない。将来の年金給付を支えるため、被保険者が納めた保険料の一部を積み立てたものであり、長期的な観点から安全かつ効率的に運用することが求められている。
現在の中期目標（2025年度～2029年度）では、名目運用利回りから名目賃金上昇率を差し引いた実質的な運用利回りについて、長期的に年平均1.9％を最低限のリスクで確保することが目標とされる。基本ポートフォリオは、国内債券、外国債券、国内株式、外国株式をそれぞれ25％とする構成である。
2025年度の収益率は16.47％、収益額は約41兆円となり、年度末の運用資産額は293.6兆円に達した。市場運用を始めた2001年度以降の累積収益額も約197兆円に上る。長期分散投資が年金財政に大きく貢献してきたことは間違いない。
もっとも、2025年度の好成績は、国内外の株価上昇に押し上げられた面が大きい。同年度は国内株式と外国株式が大きく上昇する一方、国内債券はマイナスの収益となった。一年間の利益だけで現在の資産配分の優劣を判断することはできない。
評価すべきなのは、必要な収益を長期間にわたり、どの程度のリスクで確保したかである。過去の成果を認めながら、金融環境が変われば前提を検証する。それが長期運用の基本であろう。
「金利のある世界」で何を検証するか
国内金利の上昇により、国内債券からも一定の利回りを得られるようになった。一方、外国債券には為替変動リスクがあり、為替ヘッジを行えばコストも発生する。
年金給付は円建てである。将来の円建ての支払いに備え、どの程度を円建て資産で保有するかという資産・負債管理（ALM）の観点から、国内債券と外国債券の配分を再検証することには合理性がある。
ただし、国内債券にも金利上昇による価格下落や、インフレ、財政状況へのリスク集中がある。特に、日本がデフレから脱却し、本格的なインフレ経済へ移行する局面では、国内債券への過度なシフトは、円の購買力低下に対する防衛力を毀損させる恐れがある。また、外国資産を減らせば、世界経済の成長を取り込む機会も小さくなる。
したがって、単純な内外金利差ではなく、為替ヘッジコスト、インフレ耐性、金利変動、年金給付との通貨整合性を組み合わせ、複数の経済シナリオで検証する必要がある。
ここで重要なのは、第三者機関による定期的なストレステストの実施と、その結果の可能な限りの公開である。これにより、国内投資を増やす場合にも、政治的判断ではなく、学術的・専門的な運用上の合理性に基づくことを国民に示せる。
基本ポートフォリオを直ちに変更するのではなく、まず許容乖離幅の範囲内で段階的に配分を調整し、収益とリスクを検証する方法も考えられる。これは、市場への急激な影響を避けるうえでも現実的な進め方である。
GPIFの独立性をどう守るか
GPIFの独立性とは、既存の資産配分を変えないことではない。運用環境が変化すれば、専門的な分析に基づいて配分を見直すことも独立した運用判断の一部である。
政府は、成長率、賃金、物価などの経済政策上の前提を示し、国内市場を整備する。一方、具体的にどの資産を、いつ、いくら購入するかは、GPIFが受託者責任に基づいて判断する。あらためて、この役割分担を明確にする必要がある。
政府が特定の資産や購入額を強引に示せば、損失が生じた場合の責任が曖昧になり、年金資金が政策手段と受け取られかねない。政府の提案は検証すべき論点の提示にとどめ、結論はGPIFの経営委員会と運用専門家に委ねることが、提案そのものへの信頼にもつながる。独立性を守ることこそが、結果として年金資金の安全性を担保することになる。
「買わせる」より、投資できる受け皿を育てる
国内投資を国富の拡大につなげるには、GPIFに国内株式や国債を買わせるだけでは足りない。
市場で既発株式を購入しても、資金は基本的に既存株主との売買に向かう。株価や資本コストを通じた効果はあるが、設備投資や研究開発に直接資金が供給されるとは限らない。
政府が優先すべきは、年金資金が合理的に投資できる国内案件を増やすことである。送電網、蓄電設備、データセンター、物流網、再生可能エネルギー、上下水道更新などについて、料金体系、長期契約、官民のリスク分担を明確にし、民間の運用会社が投資判断できる商品として整備することが考えられる。
現状、GPIFのオルタナティブ資産は全体の5％が上限だが、2026年3月末の実際の投資比率は約1.7％にとどまる。上限の低さよりも、大型年金が投資できる案件の規模、運用実績、手数料、評価方法、情報開示、流動性といった市場基盤の不足が最大の壁であり、政府は、機関投資家が共同で参加できるインフラファンドの流動化スキームを構築すべきだ。
国内インフラや未上場企業ファンドについて、共通の情報開示基準と評価方法を整え、手数料や収益率を比較できるデータ基盤をつくる。政策的に必要でも採算性が低い事業は、年金資金に負担させず、予算や政策金融で透明に支える。この線引きが重要になる。
日本を「投資に値する国」へ
国内投資の効果は、投資額だけでは測れない。
GPIFが運用会社を通じて企業との対話を深め、資本効率、人的投資、研究開発、事業再編を促すことも、国富拡大への有力な経路である。企業価値が高まり、GPIFの運用収益が増え、その果実が年金財政に戻るのであれば、国内投資と被保険者の利益は同じ方向を向く。
国内投資を持続的に増やす決め手は、GPIFの配分変更そのものではない。成長企業が参入しやすい規制、研究開発を継続できる制度、円滑な事業承継、人材育成、予見可能な政策、信頼できる企業統治を通じ、日本の期待収益率を高めることである。
GPIFが国内資産を買うから日本経済が成長するのではない。日本に魅力的な企業や事業が増え、その結果として、GPIFが受託者責任に沿って国内投資を増やせる環境をつくる。この順序を大切にしたい。
片山大臣や中西議員の提案は、国内債券を何％増やすかという議論だけで終わらせるには惜しい。GPIFは変化した金融環境の下で最適な資産配分を検証し、政府は長期資金が投資できる市場と案件を育てる。両者の役割を分けながら進めれば、GPIFの独立性、年金資産の安定、国内投資の促進は両立できる。
年金積立金は目先の市場を支える資金ではなく、将来世代の生活を支える資金である。その原則を動かさず、今回の提案を国富拡大に向けた建設的な議論の出発点としたい。市場の信頼を損なうことなく、真に日本経済の底力を引き出すための冷静で専門的な議論を期待する。
