マン・グループの洞察シリーズ⑩
プライベート・クレジットの誤解を解く

著者

Putri Pascualy

マンVaragon 　シニア・マネジング・ディレクター兼クライアント・ポートフォリオ・マネジャー

Matthew Moniot

マン・グループ　クレジット・リスク・シェアリング共同ヘッド兼マネジング・ディレクター

本レポートは、急成長を遂げているプライベート・クレジットに関する5つの誤解を解くことを目的としたものです。

主要点

・プライベート・クレジットは過去10年間で大きな成長を遂げてきましたが、それに伴いさまざまな誤解や誤認識が生まれています。またプライベート・クレジットの定義が統一されていないことも、議論を一層複雑にしています。

・本レポートでは、プライベート・クレジットを構成する要素を詳しく説明するとともに、各サブ戦略に共通する特徴を明らかにします。

・さらに、プライベート・クレジットに関する5つのよくある誤解、すなわち銀行と非銀行系貸し手が対立関係にあるとの考え、プライベート・クレジットがグローバル金融システムにシステミック・リスクをもたらすという考え、プライベート・クレジットの貸し手間にほとんど格差がないという見方、などを取り上げ、解説いたします。

はじめに

プライベート・クレジット市場の急成長について、メディアでは賞賛と警戒の両極端な報道が見られます。このような相反する見方は、投資家や規制当局が事実とノイズを区別することを困難にしています。

われわれは、プライベート・クレジットにおける実務経験に基づき、よくある誤解や思い込みについて検証し、この急成長する資産クラスへの投資を検討している投資家の皆様に実践的な視点を提供したいと思います。

プライベート・クレジットとは - 基本的な概念の整理

本題に入る前に、プライベート・クレジットの範囲を定義したいと思います。足元では、ニュース記事や分析レポートにおけるプライベート・クレジット市場の定義が統一されていないために議論が混乱している状況が見受けられます。

われわれは、プライベート・クレジットをレバレッジド・アンド・アクイジション・ファイナンス（LAF）市場の一分野として捉えています。LAF市場にはハイイールド債やレバレッジド・ローンも含まれます。オルタナティブ・クレジット・カウンシル（ACC）は、プライベート・クレジットを非銀行系の貸し手のさまざまな与信活動を示す「総称」として説明しています²。資産運用会社（主に規制対象企業）が、プライベート・クレジットの貸し手として最も一般的となっています。資産運用会社は、様々な投資家から資金を集めて組成されるファンドのジェネラル・パートナー（GP）となり、そのファンドがさまざまな借り手に資金を提供します。ACCは足元の世界のプライベート・クレジット市場の規模を約3兆米ドルと推定しており、これは世界経済への資金供給において、プライベート・クレジットの重要性が高まっていることを示しています。

世界金融危機の前後では、投資家やプライベート・クレジットの専門家たちは「ダイレクト・レンディング」と「プライベート・クレジット」をほぼ同じ意味で使用していました。今日では、プライベート・クレジット・ファンドの資金の大部分は依然として企業向けの直接融資となっているものの、プライベート・クレジットという傘の下で他のサブ戦略も成長しており、独自の地位を確立しています。

これらのサブ戦略には、不動産向けプライベート融資、アセットベースト・レンディング、ストラクチャード・プロダクトなどの非企業向け融資のほか、クレジット・リスク・シェアリング（CRS）、シグニフィカント・リスク・トランスファー（SRT）などの銀行とパートナーシップ形態をとるものなどがあります。借り手の種類や投資手法は多岐にわたりますが、これらの戦略には以下のような共通点があります。

セカンダリー市場の流動性の欠如：株式や国債などの上場資産と異なり、プライベート市場への投資は取引所などを通じて簡単に行うことはできません。通常プライベート市場での取引は、個別にカスタマイズされた契約である、買い手が限定されている、デューデリジェンスに時間がかかる、などの特徴があるため、迅速に売買することは困難となります。セカンダリー市場が限定的で、売却が制限されることは、慎重かつ綿密な情報に基づいた投資判断が必要不可欠であることを示しています。

バイ・アンド・ホールドの投資アプローチ：プライベート市場への投資には通常、ロックアップ期間があります。これは時間をかけて価値を生み出すことを意図したアプローチです。世界金融危機の最も有用な教訓の一つは、資産と負債の期間を一致させることの重要性でした。プライベート・クレジットの投資期間は、投資対象資産によって異なるものの、一般的に3年から7年となっています。その非流動性プレミアムによって、投資家はより高い利回りを獲得できる可能性があります。

投資案件のソーシングが重要なアルファ源泉：プライベート市場は、パブリック市場と比べて透明性が低く、ディール数が限定的で、情報が非常に断片化しています。プライベート・クレジットの借り手の多くは比較的小規模で、融資額も小さいため、私的な格付けは付与されているものの、一般に公開される格付は付与されていません。そのため、質の高い投資機会を特定してアクセスし、分析を行い、投資を実行できる能力を持つ投資家にとっては、大きなアルファ源泉となり得ます。

次に、5つの誤解についてそれぞれ見ていきたいと思います。

誤解1:プライベート・クレジットへの投資は、銀行と非銀行系貸し手との間のゼロサムゲームである

前述の通り、今日のプライベート・クレジット市場は、プライベート・エクイティ・ファンドのマネジャー、非銀行系金融機関（ノンバンクまたはプライベート・クレジット・ファンド）、銀行から構成される複雑な構造となっています。これまでの一般的な見方では、非銀行系貸し手と銀行が対立関係にあると考えられてきました。しかしながら、われわれはこのような見方は単純すぎる上に、問題を混乱させていると考えています。実際には、買収やその他の取引のために非銀行系金融機関が企業に貸し出している資金の約半分は、様々な形態のファンド・ファイナンスを通じて銀行システムから提供されています。銀行は、低コストの資金提供、非銀行系金融機関への貸付を通じたより効率的な資本の活用、プライベート・クレジット・ファンドへのレバレッジ提供などを通じて、プライベート・クレジット市場の拡大に寄与しています。

足元では、銀行とプライベート・クレジット・マネジャーは、互いに平和的かつ経済的な共存方法を見出しています。一定の競争関係は今後も続くものと思われます。一部の銀行は依然としてミドルマーケット（EBITDA：利払い前・税引き前・減価償却前利益が年7,500万米ドル未満の借り手）の中の比較的小規模な企業に融資を行っています。しかしながら、銀行業界での再編や、規制面での圧力により、銀行自身のバランスシートで信用リスクを負うことはますます困難となっています。

理想的な状況は、プライベートの貸し手は、比較的低い割合のレバレッジと安定した資本を活かして追加的なリスクを取る一方で、銀行システムは低コストでの資金調達力とレバレッジを活用して、低リスクの借り手や十分な劣後資本を持つ借り手への融資に注力する、というものです。足元では実際にこの状況が進展しています。

誤解2: プライベート・クレジットは新しく、実績のない戦略である

つまり、プライベート・クレジット市場は過去数十年間で大きな進化を遂げてきましたが、その基礎となる戦略の多くはそのかなり前から存在しており、一部の評論家が主張しているように目新しいものではない、ということです。

さらに、プライベート・クレジットに関するリスクがしばしばメディアで取り上げられるにもかかわらず、ロウアーミドルやコアミドル市場向けのダイレクト・レンディングなどでは、メンテナンス・コベナンツ（財務維持コベナンツ）の採用を継続しています。メンテナンス・コベナンツの主な事例にはレバレッジ・コベナンツがあり、これはEBITDAに対するレバレッジの比率を測定するものです。また、小規模な借り手へのダイレクト・レンディングの多くは、収益へのアドバック（加算調整）などの行為を制限し、EBITDAの計算における調整（加算）に具体的な上限を設定しています。

レバレッジド・ローンにおいては、以前はメンテナンス・コベナンツが標準であったものの、現在ではより緩和されたインカレンス・コベナンツ（訳注：新規借入や資産売却などの特定の行動の際に条件を課す条項）に置き換えられてきました。実際に、2023年に発行された米国の機関投資家向けレバレッジド・ローンの約93%がコブ・ライト（covenant-lite：財務制限条項が緩い）ローンでした⁴。金利の高止まりとインフレ圧力が引き続き米国の借り手のバランスシートの重石となる中、最新の統計ではプライベート・クレジットローンの支払い債務不履行率は1.7%と、レバレッジド・ローンの4.5%を下回っています⁵。2024年10-12月期は、レバレッジド・ローン市場で実施された負債管理（liability management exercises；LME）の取引量が特に注目を集めました⁶。

まとめ: プライベート・クレジットの実態