第2回：資産クラス編① 不動産【前編】

最初に不動産を取り上げますが、不動産は米国においても年金の資産運用において比較的早くから投資対象になっています。不動産そのものはシクリカルな性格を持つものですが、地域やセクターの分散を図れば安定的なインカム収入が期待できる資産クラスです。

また、同じ実物資産であるインフラと比較すれば、投資対象となる物件に流動性があり、見た目にもわかりやすいという点も人気の一因かと思います。インフラで米国のパイプライン事業といっても大半の日本人にはピンと来ないでしょうが、港区にあるAクラス※１のオフィスビルというと容易にイメージが湧くと思います。

それではここから先は立場の異なる3人の運用執行理事に登場いただき（架空の人物です）彼らの会話の中で留意点を解説していきたいと思います。　

※１  Aクラスビル：一般的には都心５区にある延床面積１万坪以上、基準階面積３００坪以上の大型ビル、さらに大型で延床面積２万坪以上、基準階面積５００坪以上はSクラスに分類される。

不動産投資の目的

A氏：ヘッジ外債の金利上昇によるキャピタルロスは一服しましたが、ドル円のヘッジコストが6%近い水準になっているのでキャリー収益がマイナス、いや～、困りました。

B氏：基金の流動性に問題がなければ今は低流動のPAにシフトするのがよいのでは？　価格の変動もパブリック市場の上場物と比べると小さいし、不動産・インフラ・プライベートデット(以下PD)であれば安定したインカムも期待できますよ。

A氏：そうですね、うちも伝統4資産主体から低流動のPAにシフトしていく必要がありますね。でもPAも色々あって何から手を付ければよいのか・・・

C氏：基本は基金の目標リターンがどのくらいかによると思いますが、平均的な2%台後半の目標リターンであれば、リターンは低めでも安定したインカムが期待できる資産クラスがよいでしょうね。PDもよいですが、最初に手掛けるなら実物資産がわかりやすいのではないでしょうか。インフラもありますが不動産のほうが身近な存在なので収益構造やリスクの所在等も理解しやすいと思います。国内の不動産私募REITは都心部のオフィスビルも多数保有していますが、例えば日本橋にある〇〇ビルと言えば簡単にイメージが湧くのではないでしょうか。

A氏：そうですね、立地とビルのグレードで賃料もだいたいのイメージはつきますし、実際に物件を見ることができるのは大きいですね。

C氏：国内の私募REITは毎年安定したリターンを計上していますし、日銀金融政策の正常化による今後の長期金利の上昇は懸念点ではありますが、当面は安定したインカム収益が期待できる資産クラスかと思います。

一方で、海外に目を向けてみると米国の私募REITは2021年度にすさまじい利益を計上しましたが、2022年春から始まったFRBによる急速な利上げの影響を大きく受けて鑑定評価額が低下し、調整が続いています。米不動産の現状は後で詳しく説明しますが、いずれにしても不動産投資を始めるにあたっては、この資産クラスは本来シクリカルなものであるという認識を持っておくことは必要ですね。

B氏：確かに、リーマンショックの時は国内のオフィスビルでも空室率が大幅に増加、賃料も大きく下がりました。当時、国内の私募REITはまだ組成されていませんでしたが、上場REITの代表的な指数である東証REIT指数は2007年５月31日の最高値2612.98から2008年10月28日には704.46まで下落、まるで悪夢を見ているようでした。もっとも最高値の2612は2006年秋の1700辺りから急騰していたので行き過ぎた数値だったのでしょう。それから10年かけて2019年にようやく指数が2000台を回復したのは、今でも忘れられないですね。

といっても恐れていては何もできないし、都心５区にあるAクラスのオフィスビルなどは希少性もあり時間が経てば需要も回復すると思うので、シクリカルであるという点は肝に銘じて「大胆かつ慎重に」という姿勢が重要なのでしょう。

C氏：後で話題になると思いますが、PA投資に共通する点としてはやはり分散です。不動産投資でも地域、セクターなどの分散がリスク回避という観点で重要です。

A氏：なるほど、ところで不動産投資はインフレヘッジにもなると聞きますがこの点はどうでしょう。

B氏：ご指摘の通りですね。一般的に欧米では賃料がインフレに連動するものが多いので、今のように高インフレが続いている時には、インフレヘッジ手段として最適な資産クラスだと思います。

C氏：ただし、日本ではインフレ連動の賃貸契約は少なくそこはあまり期待しないほうがよいと思います。数年に一度の契約更新の際に、賃料を上げられるかどうかですが、オーナーとテナントとの交渉ではまずは周辺相場が目安になります。

不動産投資は何から始める？

A氏：不動産に投資するならば、まずは何から始めればよいでしょうか？

B氏：初めてであればセクター分散の効いた総合型で、オープンエンドのコア型ファンドがよいでしょう。国内の私募REITは人気があるので投資機会が少ないですが、これまで安定したリターンを実現しています。ここのところ毎年6～7%のトータルリターンを実現しており、投資家にとっては大変ありがたい存在です。

A氏：なぜオープンエンドのコア型が最初の一歩に適しているのですか？

C氏：コア型は既に稼働して賃料収入のある物件から構成されていますので、ファンドのキャッシュフローが安定しています。また、オープンエンドであればファンドが既に資産を保有しているので、投資決定前に保有資産を把握し分析することができます。元々不動産の耐用年数は数十年と長いのでBuy and Holdが基本のオープンエンドには適した資産クラスとも言えます。

また、日本の私募REITでは分配金利回りを4%程度にするために、多少のレバレッジを効かせていますが、借入比率となるLTV（Loan to Value）は4割程度に抑えられており、その点でも安心です。

A氏：なるほど、オープンエンドの良さがわかりました。では、ファンド選定の際に気を付ける点があれば教えてください。

B氏：資産を保有しているとしても、分散を考えるとファンドの規模が一定額以上で、一定数以上の物件を保有していることが重要です。また、１物件に資産の25%以上が集中しているようなファンドは、ファンドの立ち上げ当初は致し方ないとしても、当該物件で大量空室が発生した場合のリスクを考えるとあまり望ましくはないですね。

日本では大手のデベロッパーがスポンサーになっているファンドが多いです。良質な物件の供給元として期待できることや、高いリーシング（テナント誘致）能力から安心できる点ではありますが、大手のデベロッパーは上場REITと私募REITを両方保有しているケースが多いので、パイプライン機能（デベロッパーが保有する資産をREITに売却）提供の際に、両者がある程度公平に扱われているか？　という点は見るべきポイントですね。

Ａ氏：総合型とセクター特化型はどちらが良いでしょう。

Ｃ氏：総合型はオフィス、商業、ホテル、物流とセクターが分散されている点が長所ですが、日本の私募REITではファンドにより違いはあるものの、平均するとオフィスが4割くらいの比率になっています。米国の私募REITではオフィスは2割程度なので、もう少しセクター分散が効いているといいですね。セクター特化型を検討するならば今は需要が堅調な物流施設特化型でしょうか。

Ａ氏：なるほど、早速投資したくなりました。

Ｂ氏：問題は国内の私募REITはファンドが増資をするタイミングでしか新規投資のチャンスがないということでしょうね。あっても既存株主優先割り当てのところもありますし……

C氏：以前、新規に募集された物流施設特化型の私募ファンドも投資家の長蛇の列ができたと聞いています。既存の投資家がリバランス等で売却する場合はマッチングベースで新規投資家を探すケースもありますが、国内私募REIT自体が堅調なので出物は少ないようです。

オープンエンドファンドの流動性

A氏：ところでオープンエンド型ファンドであれば毎月あるいは四半期ごとに解約が可能なので、それなりに流動性があると考えておいてよいのでしょうか。

B氏：多少時間はかかるかもしれませんが、基本的には一定期間ごとに解約は可能なので、ファンド期間中は解約ができないクローズドエンド型ファンドに比べると、一定の流動性はあると思います。

もちろん、オープンエンドでも当初数年間は解約不可というようなロックアップ期間がついているものもありますが、当基金ではロックアップ期間終了後のオープンエンド型ファンドは流動資産扱いにしています。なお、日本の私募REITは半期決算ごとにNAVを算出しているので、解約は半年ごとの年2回ですね。

C氏：オープンエンドは四半期ごとに解約可能といっても、解約には一定の金額制限がある等の「ゲート条項」がついているので絶対に大丈夫とは言い切れません。また、2022年の半ば頃から、米国では伝統4資産の時価が大きく棄損する一方で、PAの資産割合が大きく増加し、デノミネーター効果によって多くの年金がリバランスを迫られました。そこで、オープンエンドの不動産私募REIT等の解約を進めたため、多くのファンドがゲート条項に抵触し解約を制限するようになりました。これに金利上昇による価格下落を念頭に売却を進めた年金も加わり、足元では大多数のファンドで解約待ちの長蛇の列（Redemption Queue）が発生している状況です。

B氏：一部の米国公的年金ではリバランスに迫られて、保有するプライベートエクイティ持ち分をセカンダリー市場で売却しているようですね。不動産私募REITも売却の対象になっているとは聞いています。当基金でもオルタナ投資枠が規定を少し超えてしまいましたが、流動性のあるヘッジファンドを解約して対応しました。海外不動産ファンドは長期投資の観点から現状維持としています。今は米国不動産市場を筆頭に調整が続いていますが、あと数四半期程度で底打ちすると考えています。

C氏：ファンドが好調でも解約払出しが長期化するケースも発生するので、当基金の場合は保守的過ぎるかもしれませんが、ゲート条項のついたオープンエンド型ファンドは全て低流動資産扱いにしています。

A氏：一定の流動性はあるけれども、ゲート条項もあり伝統4資産(株式・債券)の流動性とはやや性質が異なるという点は理解できました。

海外の不動産投資は？

A氏：ところで海外の不動産はどうでしょう、こちらは投資のチャンスはあるのでしょうか？

B氏：海外に目を向けると色々なファンドがあります。地域的には米国特化、欧州特化、アジアも含めたグローバルなどがあります。また、日本と違って欧米ではインフレが高止まりしていますが、欧米では賃料がインフレに連動するケースが多いので、先ほども話題にでましたがインフレヘッジとしての意義もあると思います。

C氏：欧州と一括りにしてもロンドンに多くの物件が集中する英国と、ベルリン、ミュンヘン、ハンブルグなど主要都市が分散しているドイツでは不動産市場はかなり様相が異なり、マーケットの動向を把握するのが難しいので、欧州は最初の1歩には向いていないかもしれません。ただ、その次の投資対象としては分散という点で面白いと思います。

最初から地域分散を狙うのであれば、成長が見込めるアジア市場も含めたグローバルな投資がよいかもしれません。グローバル市場を対象にしたファンドオブファンズも結構人気があるみたいです。

一方で、米国は同じ国内でも西海岸、東海岸、サンベルト等と地域分散が図られているので、米国だけを対象にしたファンドでも地域分散はある程度図られていると思います。対象が米国だけなのでわかりやすいという点もありますね。

A氏：なるほど、海外だと米国のオープンエンドでコア型の私募REITは最初に入るにはわかりやすそうですね。

B氏：当基金では海外物はグローバル不動産のファンドオブファンズ、米国の私募REITで総合型のコア型ファンド等に投資していますが、どれも2021年度はびっくりするくらい好調でした。特に米国の私募REITはセクター分散の総合型ですが年間で30％近いリターンが出ていましたが、ご存じの通り2022年度からはFRBの急速な利上げによるキャップレートの上昇で鑑定評価額が下落しました。それに加えて、リモートワークの定着でオフィス需要が減退しており、1年以上調整が続いています。ベンチマークのNFI-ODCEも2022年第4四半期から4四半期連続でトータルリターンがマイナスになっており、この調整がいつまで続くのかちょっと不安です。

C氏：インフレの上昇が収まってきておりFRBの利上げも打ち止め観測が出てきているようなので、2024年前半には調整も終わるのではないでしょうか。オフィスビルはリモートワークの常態化で空室率も高止まりしていますがPhysical Occupancy（物理的な稼働率）※2が50%に満たない状況なので中々先が見通せないですね。一方で、物流施設や賃貸住宅は堅調なので全てのセクターが悪いということではないようです。

B氏：米国の私募REITも今回の調整局面が終わって一旦底打ちすれば、エントリーポイントになるかと密かに期待しています。一方で、頭が痛いのは為替ヘッジコストです。年金では海外不動産投資の場合、収益源泉がインカムということもあって為替ヘッジをかける方が大半です。ドル円のヘッジコストが6%近い状況は痛いですね。ドルベースでトータルリターンが7%でも為替ヘッジ後は円ベースで1%のリターンしか残りません。

Ｃ氏：FRBも2024年後半には利下げを開始するとの見方もあるようですし、この先１~2年程度高いヘッジコストが続いたとしても、長期投資の観点からそこは我慢するしかないでしょうね。新規案件ではイールドを上げるためにコアではなくバリューアッドにするという手もありますが、リスクが若干高くなるのとクローズドエンド型が主体になってくるので、そこは慎重に考えたほうがよいでしょう。

※2   3月2日付け The Wall Street Journal(電子版)によると米国の企業オフィス稼働率はコロナ前と比較して50~60％の水準にとどまっているが、アジアではオフィス稼働率はコロナ前との比較で80~110%となっており、一部の都市ではコロナ流行前よりも多くの人が出社して働いているとのこと。また、東京やパリのオフィス勤務率は75%を超えるが米国はその半分ほどと伝えている。

バリューアッドとは？

Ａ氏：ちょうどバリューアッドの話が出たのでお聞きしたいのですが、コアとバリューアッド、あるいはオポチュニスティックは具体的にどのような違いがあるのでしょうか？

Ｂ氏：コアは所有不動産から生じる賃料＝インカムゲインの獲得を主な目的にしていますが、バリューアッドはそれに加えて割安で取得した物件をリノベーション、あるいはコンバージョン（用途転換）して収益性を高め、不動産の価値を高めることでキャピタルゲインの獲得も目指すファンドになります。トータルリターンはコアよりも高いですがリスクも若干高くなります。オポチュニスティックは主たるリターン源泉がキャピタルゲインの獲得を目的としたファンドで、投資対象もハイリスク・ハイリターンの開発型案件が多くなります。

Ｃ氏：エッジの効いたバリューアッドは、コアかコアプラスくらいでスタートして慣れた後のステップでしょうね。オポチュニスティックは性格上クローズドエンド型ファンドになるでしょうし、高いリターンは期待できますが、目標リターンが低い日本の年金では一般的でないような気がします。万一、やるとなればマネジャーの物件開発能力に大きく依拠しますから、マネジャーの過去のトラックレコード等をよく精査し、デベロッパーとしての機能をしっかり備えたところを選ぶのがよいと思います。

B氏：バリューアッドの一例ですが、米国ではeコマースの波に押されて閉店した中心部のデパートを居抜きで買収し、手を加えてオフィスビルにコンバージョンするようなケースもあるようです。