インフラは不動産とは異なり、投資対象が身近にある資産ではないので、収益構造やリスクの所在が若干わかりにくいかもしれません。しかし、不動産との対比では、景気循環性が低く、長期の利用契約により収益が安定している資産も多いので、インカム収入主体で長期安定運用を目指すには非常に適した資産クラスと考えられています。
また、最近は再生可能エネルギー特化型ファンドのようにESGの観点からの評価が高いファンドが増えているのも特徴ですが、ESG色の濃い「ダークグリーン」のファンドは年金よりも金融法人や一般事業法人のほうがニーズは高いようです。
それでは、ここから先は前回同様、立場の異なる3人の運用執行理事（架空の人物です）に登場してもらい、彼らの会話を通してインフラ投資の留意点を解説していきたいと思います。
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3人のプロフィール A氏：ヘッジ外債のマイナスに頭を悩ませており、プライベートアセット投資（以下PA投資）をこれから手掛けようとしている年金基金の運用執行理事 B氏：PA投資を以前から手掛けており、ノウハウの蓄積もある程度進んだ年金基金の運用執行理事でPA投資に対しては積極的 C氏：B氏と同じ経験値ながらPA投資に対してはここのところやや慎重姿勢 |
ユニークな性質を持つインフラ投資
A氏：前回、不動産投資について説明いただき大変参考になりました。PA投資も範囲が広くてどこから手を付けてよいかわかりませんでしたが、実物資産は投資対象が実際に形として目に見えるので初心者にもわかりやすく、留意点等も含め理解が進みました。同じ実物資産では海外物が主体ですがインフラ投資も人気があるようですね。セミナーでもインフラ投資を対象にしたものがこのところ目立ちます。
B氏：そうですね、最近はインカム系では海外不動産が調整局面から抜け出せず低調なので、インフラ投資やプライベートデットを取り上げるセミナーが多いです。もちろん、クローズドエンド型のファンドでプロジェクトの建設段階から投資を行い、完工後にバリューアップが図れたところで売却、キャピタルゲインも含めた高いトータルリターンを目指すファンドもありますが、日本の年金では稼働中のインフラを投資対象にしたコアのオープンエンド型ファンドで安定したインカムを目指すスタイルが一般的ではないでしょうか。
また、インフラ投資は不動産と比べて景気に対する耐性があり、分散投資という面でも優れた資産クラスだと言えます。例えば、多くの発電事業では電力の大口需要家と長期間の売電契約（PPA: Power Purchase Agreement）を締結しており、契約期間は一般的に10年を超えるものが多いです。ガス火力では最大のコストとなるガスの市場価格が上昇した場合でも、電力価格に上乗せされ売電先の負担となるので、ガス価格の変動に関わらず事業会社には一定の利益が残る形になります。
風力や太陽光発電はCAPEX（Capital Expenditure＝資本的支出）が大半でOPEX（Operating Expenditure＝運営費用）は相対的に小さいので、発電した電気を電力会社が一定の価格で長期間買い取ることを政府が保証するFIT（Feed-in-tariff＝固定価格買取制度）が導入されているケースが多いですね。これにより事業主体は建設費用を含むCAPEXの回収目途が計算できるようになります。これらの仕組みによりインフラ投資では景気動向に左右されず安定したインカム収益を計上することが可能となります。
C氏：ご指摘の通り長期売電契約のある発電事業、一定の利用料が保証されている上下水道やガス配給事業等の規制事業では、収益も安定していると思います。一方、空港や有料道路等は景気に収益が大きく左右されるので、むしろリスクは大きいのではないでしょうか。新型コロナ感染拡大の際にも空港のNAV（Net Asset Value＝時価純資産額）は利用者の急減で大きく下落しました。
B氏：確かにGDP感応度の高い資産は新型コロナの時に大きく評価を下げたので、これらの保有比率が高いファンドでは年間の損益がマイナスになったものもありますが、比較的早くリバウンドしました。
C氏：インフラ投資の場合は不動産投資よりもさらに個別性が強いので、投資に当たっては十分なリスク分析が必要ですね。先ほどBさんの話に出てきたプロジェクトの建設段階から投資を行うケースは「グリーンフィールド」と呼ばれていますが、インフラ最大のリスクは完工リスクとも言われているので、インカム収益の獲得を主目的する場合は、グリーンフィールドの案件は避けるほうが無難でしょう。不動産にも完工リスクはありますが、東京の都心でオフィスビルを建設するのと、メキシコでガス火力発電所を建設するのとではリスクが大きく異なるのは想像がつくかと思います。
インフラ投資で耳にするグリーンフィールドとは？
A氏：なるほど、安定したインカムの獲得を目的にするのであれば、不動産と同様インフラ投資も稼働中の資産を主体としたコアがよいということですね。ところで、「グリーン」とか「ブラウン」とかという言葉をよく耳にしますがどういう意味でしょう？
C氏：グリーンフィールド投資は何もない状態から、EIA（Environmental Impact Assessment:環境影響評価）や建設許可等の許認可を取得した上で、発電施設やガスパイプライン、空港、鉄道等の社会インフラを建設して事業運営を行う投資形態です。後で詳しく説明しますが、施設が完工し運営を開始して安定収益を生み出すまでにはさまざまなリスクが存在する一方、予定通りに稼働すれば相当大きなバリューアップが図れます。
そしてグリーンフィールド投資の類義語としてブラウンフィールド投資があります。こちらは稼働中の施設の拡張・増設や、そのような資産の買収を意味します。グリーンフィールドと比較するとリスクは遥かに低いと言えますが、その分、リターンはマイルドです。
A氏：なるほど、グリーンフィールドは文字通り何もない「原っぱ」に設備を建設するのでそういう呼び名になったということですね。
B氏：紛らわしいですが、最近、ESG投資の文脈で使われる「グリーン」とは全く関係ないので混同しないようにしましょう。
最初の一歩はコアのオープンエンド型ファンドから
A氏：インフラ投資はどの辺りから始めればよいでしょうか？
B氏：初めてであれば不動産投資と同様、地域分散やセクター分散の効いたコアのオープンエンド型ファンドがよいと思います。ファンドレイズから４～5年が経っていればそれなりの数の資産を保有しているはずですから、地域、セクター間の分散が進んでいるでしょう。オープンエンド型のファンドは日本でもかなりの数が販売されるようになっておりファンド間の比較も容易ですし、リターンもインカムを主体にドルベースで７～９%程度が期待できるようです。
C氏：先ほど話題になりましたが、空港や有料道路、港湾等のGDP感応度の高い資産の構成比が高いとリスクが大きくなる点は要注意です。新型コロナの時は結果としてV字回復で事なきを得ましたが、一時的に大きな評価損が出たファンドもいくつかあったようです。空港や有料道路の経済性が劣るということではないのですが、景気低迷時に一時的な収益の悪化が見込まれることから、安定性を重視するのであればGDP感応度の高いこれらの資産の構成比率が低めで、逆にリターンが安定している規制資産や再生可能エネルギー等の構成比率が高いファンドを選択するのがよいと思います。
B氏：再生可能エネルギーはESGの観点からも悪くないと思いますが、規制資産は当局による規制で収入が安定しているので競争がない半面、相対的にリターンが低くなりますね。
C氏：そこはご指摘の通りかと思います。
A氏：最初はコアのオープンエンド型ファンドがよいというのはわかりましたが、人気の高いファンドは投資をコミットしてから実際に投資を実行するまでのキュー（Queue＝待機期間）が半年から1年くらいになると聞きました。投資の実行まで1年も待たされるとなると、ちょっと躊躇してしまいますね。
B氏：最近はキューも少し短くなっていると聞いていますし、PA投資は時間をかけてポートフォリオを構築するものだという原点に立ち返って考えたほうがよいと思います。私も何件かオープンエンド型のファンドに投資をしていますが、投資開始まで半年から1年程度は待たされました。
A氏：その間、資金はどうしたらよいのでしょう。
C氏：そうですね、キャッシュで置いておくわけにもいかないですし、キャピタル・コールが来てもすぐに対応できるように、それまでは流動性の高い資産で運用するケースが多いのではないでしょうか。
足元のヘッジコスト増加は悩みの種
A氏：年金が選好するコアやコアプラスのオープンエンド型ファンドですが、足元はドル円のヘッジコストが6%近くまで上昇しており、円ヘッジ後のリターンはかなり縮小していると聞いています。
B氏：リターンの長期安定化を図る年金投資家の場合、インフラを含むインカム系のPAでは為替リスクをヘッジするのが一般的です。コンサルタント会社の調査では約8割の年金がヘッジをかけているという結果も出ています。コアやコアプラスではドルベースではリターンが7~9%で堅調に推移しているのですが、円ヘッジ後のリターンは１~3%とかなり小さくなります。ヘッジコストはドル円の短期金利差が主たる要因なので、足元の6%が3%近くに戻るには、まだ数年はかかる見込みであり、悩ましい問題になっています。
C氏：とはいっても年金は長期運用なので一過性のヘッジコスト上昇のため、コアのオープンエンド型ファンドを解約あるいは売却してという選択肢はないでしょうね。ヘッジコストも今がピークでしょうし、収益がマイナスにならなければ我慢するというのが年金関係者の大方の意見かと思います。
Ｂ氏：金融法人は年金よりも単年度の収益を重視する傾向があるので、一部ではコアのオープンエンド型ファンドからよりイールドの高いバリューアッドにシフトするような動きもあると聞いています。
C氏：年金ではそこまではできないですね。バリューアッドにシフトといっても、セカンダリーなら別ですが、プライマリーだとJカーブもありますから、リターンがプラスになるまで時間がかかります。
A氏：為替をオープンにするという選択肢はないのでしょうか？
C氏：それは個々の年金の投資方針に係る問題でしょうね。年金は長期安定運用を指向しそのためにリスク・リターン効率を重視する傾向があるので、一時的なヘッジコスト削減のために為替をオープンにし、リスク量を増大させることは避けると思います。
Ｂ氏：為替相場の読みと投資方針とは直接関係ないですが、１ドル＝150円レベルまで円安が進んでいる状況や、日米金融政策の修正により、今後円高方向に動く可能性が高まっている現状ではなおさら難しいですね。
