主要国のマクロ経済動向は？　

ーーそれでは、これまで伺った各国金融政策のベースとなる、マクロ経済動向についてお話を伺いたいと思います。金融政策のところでご説明いただいたものと重複する部分もあろうかと思いますが、米国ではFRBの見立てのようにインフレが減速軌道にあるのかどうかが気になるところです。また、米国では高金利が続いていますが景気の下振れリスクは後退していると考えてよいのでしょうか。

高千穂大学　商学部　教授　内田稔氏

内田：週次で米経済を捕捉するWeekly Economic Indexという指標は非常に信頼できます。昨年までNY地区連銀が公表していましたが、今年からダラス地区連銀が引き継いで公表を続けています。これによれば、足元の米経済はやや勢いが失われており、景気の下振れリスクも念頭に入れておく必要があるとみています。

とはいってもユーロ圏との比較で言えば、相対的に米国経済は好調を維持しています。例えば、3月のFOMCの経済見通しではGDPや物価見通しが上方修正されましたが、ECBのスタッフ見通しはGDPやインフレが下方修正されました(図表７参照)。

 

米国の利下げは早くて6月で、これが後ずれする可能性がありますが、ECBは5月23日に発表される予定のユーロ圏妥結賃金の伸びがよほど高まっていない限り、6月に利下げを開始するとみています。

ーーECBはタカ派のホルツマン・オーストリア中央銀行総裁も6月利下げに前向きな姿勢を示しているようなので、6月利下げ開始の可能性は高そうですね。

さて、日本に関してですが、3月15日に連合が公表した2024年春季労使交渉一次回答の集計結果では、定昇込みの賃上げ率が5.28%と前年の3.70%から大幅に上昇しました。最終集計でも5%を上回れば1991年以来33年ぶりとなります。人手不足で人材の争奪戦が激しくなっており、日本企業の賃上げは一過性ではないという見方もでてきています。そうなるとインフレと賃金がおのおの2%程度継続的に上昇する「賃金と物価の好循環」が日本でも定着するのでしょうか。

内田：日銀の雇用人員判断DIによれば、日本の人手不足は非製造業においてより顕著でその一因はやはりインバウンドでしょう。海外からの訪日客からすると、円安も相まって日本の物価はとにかく安いと映っており、そこに着目した一部の飲食店などでは日本人向けと外国人観光客向けと分けて二重価格を設定しているところもあると報道されています。その良しあしは抜きに訪日外国人の増加は、日本の価格体系や物価観に不連続な変化をもたらし、インフレが定着する可能性が高いとみています(図表8参照) 。

 

一方、企業も生産性を高め続けなければ、そういつまでも賃上げの原資を確保できません。このため、インフレは続きますが2％という目標水準を上回り続けることは容易ではないと考えています。

ーーなるほどですね。生産性の向上は日本の場合、大企業はよいとして問題は中小企業の生産性が向上できるかどうかです。そういう意味では政府の掲げる「賃金と物価の好循環」実現にはまだまだハードルが高そうです。

今後の為替見通し

ーー日米欧中央銀行による金融政策の大きな転換や、今ご解説いただいたマクロ経済の動向を踏まえ、ドル円の為替相場見通しをユーロドルも含めお話しいただけますか。日銀のマイナス金利解除を受けて為替市場は円安ドル高に動きましたが、中長期的には日米金利差縮小を受けて緩やかな円高になるのでしょうか？

内田：まず向こう1カ月から3カ月程度を展望しますと、マイナス金利解除といった円高材料の出尽くし感から円安が進みやすいでしょう。これに対し、米国では指標次第で利下げ時期の後ずれ観測が台頭しやすくドル高の余地もあるとみています。さらに、インフレの減衰ペースや景況感に照らせば、ECBの利下げ幅はFRBを上回る可能性が高く、そうした見方が浸透するに連れ、EUR/USDが1.05方向に軟化するとみています。これは、間接的にドル高を後押しするものです。従って、ドル円については目先155円程度までの上ブレを想定する必要があるとみています。

一方、円安の進展は輸入インフレの高進を招き、かえって日銀に利上げを促すことになります。現時点では米国も利下げに進むとは考えられることから、年末までを展望すると、金利差の縮小によってドル円もピークアウトし、徐々に上値が切り下がるとみています。とは言え、日本の実質金利は引き続きマイナス圏にとどまるでしょうし、貿易赤字、直接投資、証券投資に伴う円売りフローも根強いと思われ、円固有の弱点は残ります。また、米国の利下げはかなり織り込みが進んでいるため、ドル安も限定的とみられ、ドル円が下がるにしてもせいぜい145-140円圏まで、というのがメインシナリオです(図表9参照)。

 

ーーゴールドマンは3月22日にドル円相場の予想を大きく引き上げるレポートを出しており、3カ月後155円(従来145円)、6カ月後150円(従来142円)、1年後145円(従来140円)との予想でしたが、内田さんもそれに近い見立てですね。しかし、155円というのは個人的にはちょっと驚きです。

　内田さんのドル円が155円まで上ブレという予想にも関係してきますが、円安が152円を上抜けて進行する際には当局による介入の可能性もあるかと思いますが、最近は国民が円安に慣れて、円安進行が(円安=物価高ということで)政府への批判に直接つながりにくくなっているのではないかと感じています。一方で、円安が進めば日本株は輸出株を中心に上昇するという面もあり、(逆に円高では株価が下がる)政府による実弾介入のハードルが高くなっているようにも感じますが、この点はいかがでしょうか。

内田：円安は輸出物価の上昇を通じ、主に輸出企業を中心とした企業業績にプラスに作用します。ここまで日経平均株価が堅調に推移している一因も円安でしょう。そして今、政府は家計に対して、新NISAをはじめとする投資を勧めているところです。従って、大規模な介入による円高と株安をあまり得策とはみていないかも知れません。

ただ、円安局面では輸出物価よりも輸入物価が速く、そして大幅に上昇するため、輸出物価を輸入物価で割った交易条件が悪化します。これは交易損失をもたらし、昨年の場合は約11.1兆円でした。その分だけ、日本の実質国内総所得（GDI）はGDPから下押しされるのです。従って、円安は総じて企業業績にはプラスですが、インフレ分を上回る賃上げがない限り家計にはデメリットをもたらすと整理できます(図表10参照) 。円安をそういつまでも当局が放置できるわけではなく、152円を大きく超えてくれば介入の可能性が高まるとみています。

 

ーーなるほどですね。注目される４月の雇用統計が強い数字になると152円を超えて円安が進み、当局による実弾介入の可能性もでてくるかもしれませんね。